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2014年(nián)01月06日(rì) 09:34:46 來(lái)源：證券時報

　　圖1：公司2013年(nián)1－6月主營業務收入構成

　　圖2：公司由代工(gōng)向自(zì)主品牌成功轉型，2011年(nián)後自(zì)主品牌占比快(kuài)速提高

　　圖3：2010～2013上半年(nián)公司淨利的增長情況

　　圖4：公司近年(nián)ODM和自(zì)主品牌的綜合毛利率 （資料來(lái)源：公開招股書(shū)、懷新投資）

　　圖5：公司股權結構圖（本次發行前）

　　圖6：研發費用穩步增長

　　圖7：公司費用率顯著低于同業水平 （資料來(lái)源：公司招股書(shū)、懷新投資）

　　投資要點

　　◆ 炬華科(kē)技地處杭州，是專業從(cóng)事(shì)電能計(jì)量儀表和用電信息采集系統産品研發、生(shēng)産與銷售的高新企業。主營産品包括智能電能表、電子式電能表、用電信息采集系統産品、電能計(jì)量産品及其軟件(jiàn)、配件(jiàn)等，産品主要服務于國(guó)家電網、南(nán)方電網及各省網公司等國(guó)内電力用戶和非電力用戶。公司參與過多項電能計(jì)量儀表标準起草和修訂工(gōng)作(zuò)，具有成熟的技術(shù)研發團隊及先進的産品設計(jì)平台，是行業最具技術(shù)影(yǐng)響力和發展潛力的公司之一。2011-2013年(nián)公司入選“福布斯”最具潛力排行榜。

　　◆ 由代工(gōng)向自(zì)主品牌成功轉型，成長爲最快(kuài)的智能電表和供應商。2009年(nián)前公司以ODM爲主，國(guó)網集中招标後，公司開始發展自(zì)主品牌參與招标，成爲國(guó)網、南(nán)網重要供應商之一，在三相(xiàng)表領域競争優勢明顯。随着自(zì)主品牌占比不斷提高，過去(qù)幾年(nián)公司實現了高速成長。2010-2012年(nián)公司營業收入複合增長率爲58.19%，歸屬于母公司所有者淨利潤的複合增長率爲100.69%。

　　◆ 公司面臨着行業需求增長和行業集中度提升的雙重機(jī)遇。電能表及相(xiàng)關産品市場需求，包括新增需求和更新需求兩部分(fēn)。随着智能電網建設的全面推進，電能表及相(xiàng)關産品新增需求将持續、快(kuài)速增長。而随着電能表及相(xiàng)關産品使用的推廣，市場容量越來(lái)越大(dà)，更新需求也将穩定增長。此外，将來(lái)國(guó)網智能電表供應商有望調整至30-40家，預計(jì)公司市場占有率将有進一步提升的空間。

　　◆ 公司本次募集資金項目爲擴大(dà)現有産能以及研發中心的升級建設。募投項目投産後将使公司原有産能從(cóng)200萬隻提高到600萬隻，将有利于公司突破目前産能瓶頸，進一步擴大(dà)市場占有率。同時通過研發中心的升級建設進一步加大(dà)對技術(shù)創新的投入，鞏固公司的技術(shù)領先優勢并切實增強公司的可(kě)持續發展能力。

　　◆ 我們預計(jì)公司2013年(nián)的淨利潤爲1.75億元。公司本次采用存量發行，我們假定公司本次的發行市盈率爲2013年(nián)淨利的24倍，則發行價格将爲53.23元，發行後公司總股本将爲7890萬股，公司2013年(nián)攤薄後每股收益将爲2.22元。參照(zhào)同行業可(kě)比公司目前的估值水平，炬華對應股價爲71.88元至72.43元。建議(yì)投資者關注公司本次的發行定價，如(rú)果定價審慎，則建議(yì)投資人(rén)積極參與認購(gòu)。

1、公司概況:增長最快(kuài)的智能電表供應商

　　1.1    專業的計(jì)量儀表生(shēng)産企業，成功實現由代工(gōng)向自(zì)主品牌的轉型

　　杭州華炬科技有限公司（以下簡稱“炬華”或“公司”） 是一家專業從(cóng)事(shì)電能計(jì)量儀表和用電信息采集系統産品研發、生(shēng)産與銷售的高新技術(shù)企業。産品主要包括：智能電能表，電子式電能表，用電信息采集系統産品，國(guó)際 IEC、ANSI 标準智能電能表、電子式電能表等系列電能計(jì)量産品及其軟件(jiàn)、配件(jiàn)等，産品普遍應用于電力系統電能計(jì)量及信息自(zì)動化領域。炬華目前是國(guó)内電能計(jì)量儀表行業最具技術(shù)影(yǐng)響力和發展潛力的公司之一。

　　圖1：公司2013年(nián)1－6月主營業務收入構成 （資料來(lái)源：公司招股書(shū)、懷新投資）

　　公司最早進入電能計(jì)量儀表領域始于2001年(nián)，當初以ODM方式爲主進入市場，通過多年(nián)的實踐，成爲ODM市場有影(yǐng)響力的較大(dà)規模企業之一。2009年(nián)國(guó)家電網實施電能表集中規模統一招标後，公司抓住契機(jī)，産品進入了國(guó)家電網、南(nán)方電網和各網省公司，成功擴大(dà)了自(zì)主品牌電能計(jì)量儀表和用電信息采集系統産品在國(guó)内市場的占有率。目前，公司已在浙江、上海、江蘇、山(shān)東、北京、天津、遼甯、重慶、廣東等二十多個省、市建立銷售服務機(jī)構，業務發展勢頭良好。

　　圖2：公司由代工(gōng)向自(zì)主品牌成功轉型，2011年(nián)後自(zì)主品牌占比快(kuài)速提高

　　資料來(lái)源：公司招股書(shū)、懷新投資

　　經過十多年(nián)的發展，公司業已建立了優秀的專業技術(shù)研發團隊和有效的激勵機(jī)制；擁有成熟的産品設計(jì)平台、快(kuài)速的技術(shù)響應能力、先進的試驗設備和完整的測試體(tǐ)系。在電能計(jì)量儀表和用電信息采集系統産品領域中，公司擁有了高可(kě)靠性數據存儲技術(shù)、高精度測量技術(shù)、低功耗産品設計(jì)技術(shù)、數據交換技術(shù)、防竊電設計(jì)技術(shù)等核心技術(shù)，并積累了豐富經驗。同時，公司嚴格的技術(shù)管理體(tǐ)系，促進了持續不斷的技術(shù)創新，目前擁有35項專利（其中包括6項發明專利），59項軟件(jiàn)著作(zuò)權，已被受理22項專利的申報。公司作(zuò)爲高新技術(shù)企業，擁有浙江省高新技術(shù)企業研究開發中心，是國(guó)際DLMS協會會員(yuán)，中國(guó)儀器儀表行業協會電工(gōng)儀器儀表分(fēn)會理事(shì)單位，參與過多項電能計(jì)量儀表标準起草和修訂工(gōng)作(zuò)。2011-2013年(nián)公司入選“福布斯”最具潛力排行榜。

　1.2   公司處于快(kuài)速成長期，近年(nián)經營績效持續增長

　　根據公司披露的近三年(nián)的經營業績來(lái)看(kàn)，公司90%以上主營業務收入來(lái)源于各類電能表以及用電信息采集系統産品的生(shēng)産銷售，而且公司近年(nián)處于快(kuài)速發展時期，2010-2012年(nián)公司營業收入複合增長率爲58.19%，歸屬于母公司所有者淨利潤的複合增長率爲100.69%。2013年(nián)1-6月公司實現歸屬于母公司所有者淨利潤8179.82萬元，較上年(nián)同期增長44.42%。

　　從(cóng)分(fēn)項業務來(lái)看(kàn)，2010-2012公司單相(xiàng)電能表銷售收入複合增長率爲56.05%，三相(xiàng)電能表銷售收入複合增長率爲45.64%，用電信息采集系統複合增長率爲173.16%，用電信息采集系統是公司增長最快(kuài)的業務。

　　圖3：2010～2013上半年(nián)公司淨利的增長情況

　　資料來(lái)源：公開招股書(shū)、懷新投資

　　公司在收入和淨利快(kuài)速增長的同時，綜合毛利率水平呈現穩步增長的态勢，近三年(nián)一期，公司綜合毛利率由2010年(nián)的27.48%增至2013年(nián)中期的38.88%，其中單相(xiàng)電能表、三相(xiàng)電能表、用電信息采集系統産品等各細分(fēn)産品毛利率均有不同程度的提升。公司綜合毛利率提升主要有三方面的原因：（1）公司由ODM業務逐步轉變爲以自(zì)主品牌爲主，減少了中間環節；（2）國(guó)網招标價格評定方式發生(shēng)變化，2010年(nián)下半年(nián)開始國(guó)網采用次低價中标，2011年(nián)開始采用均價中标，電能表中标價格回升；（3）公司通過技術(shù)創新，優化産品設計(jì)，提高了成本管理水平。

　　圖4：公司近年(nián)ODM和自(zì)主品牌的綜合毛利率

　　資料來(lái)源：公開招股書(shū)、懷新投資

　　1.3   核心高管和技術(shù)人(rén)員(yuán)均有持股，管理團隊穩定

　　公司本次發行2,500萬股A股，若全額發行，發行後公司總股本爲10,000萬股。公司控股股東爲炬華實業，實際控制人(rén)爲公司董事(shì)長丁敏華。在本次發行前，丁敏華直接持有公司18.00%的股權，同時通過炬華實業、正高投資持有公司39.33%的股權，合計(jì)控制股權比例達57.33%。此外，公司的核心高管和技術(shù)人(rén)員(yuán)均有持股，管理和研發團隊穩定。

　　圖5：公司股權結構圖（本次發行前） （資料來(lái)源：公司招股書(shū)）

2、受益于智能電網的全面推進，公司面臨良好市場機(jī)遇

　　電能表及相(xiàng)關産品市場需求，包括電能表新增需求及更新需求兩部分(fēn)。随着人(rén)們對能源利用效率的日(rì)益重視，節能減排措施的實施；以及城(chéng)鎮化進程的不斷加快(kuài)，智能電網建設的進行，電能表及相(xiàng)關産品新增需求将持續、快(kuài)速增長。随着電能表及相(xiàng)關産品使用的推廣，市場容量越來(lái)越大(dà)，更新需求将穩定增長。根據國(guó)家電網公司《“十二五”電網智能化規劃》，僅國(guó)家電網公司向電能表和集中抄表系統的投資就(jiù)将超過500億。此外，國(guó)網智能電表供應商有望調整至30-40家，預計(jì)公司市場占有率将有進一步提升的空間，炬華面臨着行業需求增長和行業集中度提升的雙重機(jī)遇。

　　2.1   智能電表需求穩定，用電信息采集系統産品需求步入快(kuài)車道

　　預計(jì)智能電表年(nián)銷量穩定在1億台以上。根據預計(jì)，在電能表銷量中，電網招标占比65%左右；工(gōng)商業用戶及房(fáng)地産用戶占比25%左右；出口占比10%左右。國(guó)家電網2009年(nián)12月份開始實行智能電能表的統一采購(gòu)，2009-2012年(nián)實際招标294.35萬台、5057.95萬台、6611.23萬台、7810.23萬台，2013年(nián)前四批合計(jì)招标6698.99萬台，遠(yuǎn)超年(nián)初5500萬台的規劃。目前我國(guó)共有4億戶居民(mín)及低壓一般工(gōng)商業用戶，假設2015年(nián)底全部更換爲智能電表，保守預計(jì)需要4億台智能電表。截至2013年(nián)12月，國(guó)家電網已經招标2.65億台智能電表，預計(jì)2014-2015年(nián)年(nián)均智能電表招标量6700萬台。考慮到其它工(gōng)商業企業、房(fáng)地産企業及出口業務，預計(jì)智能電表年(nián)銷量穩定在1億台以上。

　　用電信息采集系統需求快(kuài)速增長，未來(lái)幾年(nián)需求将維持高位。根據《國(guó)家電網公司“十二五”電網智能化規劃》總體(tǐ)目标，實現電力用戶的“全覆蓋、全采集”，國(guó)家電網統一産品技術(shù)标準，2011年(nián)下半年(nián)開始集中招标。用電信息采集系統産品這幾年(nián)銷量增長迅速，2012年(nián)實現銷售1,058.22萬套，較2008年(nián)增長了30.16倍，複合增長率達到134.35%。未來(lái)幾年(nián)，用電信息采集系統産品預計(jì)年(nián)需求量将達到1200萬套左右。

　　2.2   替換需求和升級需求推動未來(lái)市場容量持續增長

　　根據國(guó)家标準，電能表需要限期使用，到期輪換。因此随着使用範圍的不斷擴大(dà)，智能電能表市場容量會持續增長。預計(jì)2009年(nián)安裝的智能表将在2017年(nián)開始更新改造，用電終端将在2018年(nián)迎來(lái)更新改造期。

　　根據《國(guó)家電網智能化規劃總報告》，“用電環節建設的總體(tǐ)目标是構建智能用電服務體(tǐ)系，實現營銷管理的現代化運行和營銷業務的智能化應用；2020年(nián)前全面開展雙向互動用電服務，實現電網與用戶的雙向互動，提升用戶服務質量，滿足用戶多元化需求。”而目前的智能電表隻能實現用戶信息單向采集，因此預計(jì)2015年(nián)之後将迎來(lái)電能表新一輪更換，實現電網與用戶的雙向互動。

　　此外，随着我國(guó)經濟發展，居民(mín)生(shēng)活水平的不斷提高，居民(mín)對用電設備容量的增加有了新的需求，産品已經逐步從(cóng)單相(xiàng)計(jì)量電能表過渡到三相(xiàng)計(jì)量電能表。而三相(xiàng)表較單相(xiàng)表單位價值量爲高，因此産品升級也将帶來(lái)電能表市場的持續增長。

　　2.3   城(chéng)鎮化需求和海外市場需求也是推動未來(lái)市場增長的有力因素

　　我國(guó)正處于城(chéng)鎮化建設的快(kuài)速發展階段，城(chéng)鎮化進程的加快(kuài)帶動了智能電能表、用電信息采集系統産品需求量的增長；随着新建住宅的增多和居民(mín)用電信息需求的提升，将促進智能電能表及用電信息采集系統産品的技術(shù)升級。

　　2008年(nián)金融危機(jī)後，很多國(guó)家都(dōu)加大(dà)了基礎設施的投入，電網改造成爲投入選擇之一，不少國(guó)家在未來(lái)5～10年(nián)進入電能表更新的替換高峰。僅在歐盟市場智能電能表需求量就(jiù)達3億台，爲逐步開始實施的智能電能表市場帶來(lái)了巨大(dà)的市場商機(jī)。根據IBM預計(jì)，到2012年(nián)智能電能表在歐洲和北美市場将有41%和89%的增長；2015年(nián)，全球智能電能表的投資額将達到255億美元。IBM已建成25個高級電能表計(jì)量管理系統，該系統使用戶電費平均降低10%，短(duǎn)期高峰負荷降低50%。

3、競争優勢分(fēn)析：行業最具技術(shù)影(yǐng)響力和發展潛力的公司

　　3.1   持續的技術(shù)創新保障公司快(kuài)速成長

　　公司曾參與多項電能計(jì)量儀表标準起草和修訂工(gōng)作(zuò)，具有成熟的産品設計(jì)平台及成熟的技術(shù)研發團隊，使得(de)公司始終處于智能電表相(xiàng)關領域的技術(shù)發展前沿，保持技術(shù)領先地位。截至目前，公司在智能電表及用電信息采集系統領域擁有高可(kě)靠性數據存儲技術(shù)、高精度測量技術(shù)、低功耗産品設計(jì)技術(shù)、數據交換技術(shù)、防竊電設計(jì)技術(shù)等核心技術(shù)。同時擁有35項專利（其中包括6項發明專利），59項軟件(jiàn)著作(zuò)權，已被受理22項專利的申報。

　　公司是高新技術(shù)企業，擁有浙江省高新技術(shù)企業研究開發中心，建立了優秀的專業技術(shù)研發團隊和有效的激勵機(jī)制；擁有成熟的産品設計(jì)平台、快(kuài)速的技術(shù)響應能力、先進的試驗設備和完整的測試體(tǐ)系。

　　公司入選“《福布斯》2011中國(guó)潛力企業榜”，在入選的100家上市公司和100家非上市公司共200家企業中，排名第104位，是主營業務爲電能計(jì)量儀表與系統集成行業的唯一一家企業。入選“《福布斯》2012中國(guó)潛力企業榜”，在入選的100家非上市公司中排名第3位。2013年(nián)連續入選。

　　圖6：研發費用穩步增長

　　資料來(lái)源：公開招股書(shū)、懷新投資

　　3.2   先進的制造經驗和産品品質優勢奠定公司成長的基礎

　　公司通過多年(nián)實踐經驗積累，形成了以信息化、自(zì)動化爲核心的先進制造體(tǐ)系。公司擁有自(zì)主研發的先進的MES生(shēng)産制造執行系統，重視模塊功能測試、整機(jī)功能測試、包裝檢測等自(zì)動化工(gōng)裝建設，生(shēng)産過程自(zì)動化程度高，提高了産品生(shēng)産效率，加強了産品質量控制。

　　公司通過了ISO9001質量管理體(tǐ)系、ISO14001環境管理體(tǐ)系、GB/T28001職業健康安全管理體(tǐ)系及AAA級測量管理體(tǐ)系認證，具有CMC證書(shū)、中國(guó)CCC質量認證、荷蘭KEMA認證及歐盟MID分(fēn)供方認證等多項國(guó)内外權威認證。公司貫徹質量管理體(tǐ)系、測量管理體(tǐ)系，導入并實施“6S管理”、“MES生(shēng)産制造執行管理系統”、“ERP管理系統”等先進管理方法和管理技術(shù)。

　　公司始終堅持技術(shù)營銷模式，憑借技術(shù)實力赢得(de)國(guó)内外市場。随着國(guó)網、南(nán)網在招标采購(gòu)智能電能表過程中對生(shēng)産廠(chǎng)家的産品質量、履約能力的更加關注，公司先進的制造經驗、穩定的産品質量，有力地保證了公司國(guó)網、南(nán)網中的持續中标。

　　3.3   生(shēng)産制造環節的成本控制優勢是競争中的又一利器

　　公司位于電能計(jì)量儀表生(shēng)産主要集中地的長三角區域，具備人(rén)才和原材料供應優勢。公司團隊行業經營管理經驗豐富、專業知識結構互補，運營管理能力強、職業化水平高，提高了公司管理效率。

　　公司持續技術(shù)研發形成産品的更新優化，帶來(lái)成本的下降；同時，公司産品所用電能表模具和主要配套件(jiàn)廠(chǎng)家以杭州爲中心，電子元器件(jiàn)代理以上海爲中心，與主要供應商建立長期戰略合作(zuò)關系，提高了響應速度，降低了成本，保障産品的質量和盈利空間。

　　圖7：公司費用率顯著低于同業水平

　　資料來(lái)源：公司招股書(shū)、懷新投資

4、募投項目：突破産能瓶頸、增強可(kě)持續發展能力

　　公司本次拟發行不超過2500萬股，募集資金不低于2億元，所募集資金拟投資于智能電能表及用電信息采集系統産品擴建項目、技術(shù)研究中心升級項目、以及其它與主業相(xiàng)關的營運資金項目等三個項目。

　　表1:本次募集資金投資項目 （單位：萬元）

　　資料來(lái)源：公司招股書(shū)

　　其中，智能電能表及用電信息采集系統項目方面，公司拟投資17707萬元募集資金實施智能電能表、用電信息采集系統的産能擴張。募投項目完全達産後，兩類産品新增産能共400萬台，總産能達600萬台。

　　公司生(shēng)産線爲柔性生(shēng)産線，可(kě)靈活應對市場需求。預計(jì)本項目達産後可(kě)實現年(nián)銷售收入125282萬元，年(nián)利潤總額11360萬元。

　　截至目前，公司位于杭州餘杭區倉前鎮朱廟村餘杭創新基地倉前工(gōng)業園内的生(shēng)産廠(chǎng)房(fáng)和綜合樓交付使用，公司已搬入新廠(chǎng)區集中開展生(shēng)産經營活動。

　　公司目前生(shēng)産廠(chǎng)地及生(shēng)産設備均處于超負荷運行狀态，已無法滿足市場需求。我們認爲本次募投項目的實施一方面将突破現有産能瓶頸，大(dà)幅提高生(shēng)産能力，從(cóng)而通過抓住現階段國(guó)内外巨大(dà)市場需求的有利時機(jī),擴大(dà)市場占有率,進一步鞏固市場競争地位。另一方面，募投項目将進一步強化公司的技術(shù)優勢,通過在現有的研發中心基礎上進行升級建設，建成後将全面提升公司的研發能力，從(cóng)而鞏固公司在業内的技術(shù)影(yǐng)響力,切實增強公司未來(lái)的可(kě)持續發展能力。

　　表2:公司各項産品産能緊張

　　資料來(lái)源：公司招股書(shū)

5、投資建議(yì)

　　公司本次采用存量發行方式。将根據詢價結果，若預計(jì)新股發行募集資金額超過公司拟募集資金總額，公司将減少新股發行數量，同時調整公司股東公開發售股份的數量，但(dàn)公開發售股份的數量總和不超過1,687.50萬股，且發行新股與公開發售股份的實際發行總量不超過2,500萬股。

　　綜合考慮炬華的競争實力、增長潛力以及未來(lái)行業集中度提升和廣泛的産品需求空間，并且公司的募投項目已經在提前建設，我們預計(jì)公司2013年(nián)的淨利潤爲1.75億元。

　　目前國(guó)内主闆和創業闆主要同類公司2013年(nián)對應的動态市盈率均值爲32.38倍。這裡我們假定本次的發行市盈率爲2013年(nián)淨利的24倍，那麽發行價格将爲53.23元，發行後公司總股本将爲7890萬股，則公司2013年(nián)攤薄後每股收益将爲2.22元。參照(zhào)同行業可(kě)比公司目前的估值水平，炬華對應股價爲71.88元至72.43元。建議(yì)投資者關注公司本次的發行定價和發行市盈率，如(rú)果定價審慎，則建議(yì)投資人(rén)積極參與認購(gòu)。

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